NFT内幕交易：有何不可？
六一儿童节那天，美国纽约南区联邦检察官和FBI纽约分局联合宣布提起首宗数字资产内幕交易刑事指控，被控的对象是OpenSea的前雇员Nathaniel Chastain（https://www.justice.gov/usao-sdny/pr/former-employee-nft-marketplace-charged-first-ever-digital-asset-insider-trading-scheme）。
了解非同质化代币（NFT）的朋友对OpenSea这个最大的NFT交易平台都不会陌生。OpenSea会定期在网页上推荐一些NFT，而这些获得推荐者毫不奇怪地将有价格大涨的机会。于是，在NFT圈内，OpenSea的推荐自然成为一项极富价值的信息。
Chastain就是在OpenSea负责推荐NFT的人。对于这样的敏感职位，OpenSea自然会与任职者签订严格的保密协议，禁止在推荐公开之前透露任何相关信息。换句话说，这些信息属于OpenSea，在公开之前雇员不得窃取谋求私利。
然而，正是这个Chastain难以抵挡NFT滚滚商机的诱惑，多次在OpenSea的推荐公开之前，利用自己的内部消息，悄悄购入将被推荐的NFT。一旦推荐信息公开，相关NFT价格大涨，再卖出获利，据说转卖的价格常常是其购入价格的两三倍。
这个故事看上去像典型的证券内幕交易，不过，刑事指控的直接依据却不是有关禁止内幕交易的证券法，还是美国一部更加包罗万象的反电信欺诈（wire fraud）法。这里的法律规则有点复杂，简单来说，NFT很可能不属于证券，所以不适用反证券内幕交易的规则。可是，反电信欺诈法的基础还是建立在违法内幕交易上，因此，本质上Chastain的行为还是被当作了内幕交易处理。
然而，这看上去合理的指控却引发了一个大问题。既然NFT不是证券，反证券内幕交易的规则用不上，那么，应该用反什么内幕交易的法呢？或者说，除了证券之外，还有什么东西是不能内幕交易的呢？（由于OpenSea是现货交易，所以也不涉及商品内幕交易问题）。
现实世界上，买卖双方信息不对称比比皆是，一方比另一方知道更多有关交易对象的内幕情况，非但毫不奇怪，不在法律禁止之列，而且往往是交易发生的源头。打个比方，我是有经验的菜农，今年一早我就预计到青菜收成不好，于是早早地把别人种的好多菜都预定收购了。等到收成结果出来，我趁机卖了个高价。这恐怕不会让我犯下蔬菜内幕交易的罪行。
如此一想，到底什么东西不能被内幕交易，就真正是个大问题了。实际上，法律真正明确禁止的大概就是证券（或许还有商品期货）的内幕交易，其他还真不管。以至于前两年Amazon号称要在纽约长岛城设立第二总部的时候，为应对所谓Amazon内部员工提前知情购入长岛城房产的问题，纽约州还有参议员专门提议制定反不动产内幕交易法（Barbanel, After Amazon HQ2, Uproar in New York Over Real Estate ‘Insider Trading’, WSJ Dec. 3, 2018）。
这个问题再往大处说，也可以联系上“证券”何以需要被加以特别对待，专门设置监管规则的问题。虽然，Howey test的要素很多人会背，可到底为啥需要这些要素就未必人人都清楚，尤其是为啥需要以投资作为目的呢？当然，清澄君今天只问一个小问题，为啥证券不能被用来内幕交易？
有人认为禁止证券内幕交易是因为交易者盗取了不属于自己的信息，所以不合法。这个回答好像不在点子上。因为作为发行人的公司本身也不能实施内幕交易，尽管内幕信息就是属于公司的（《资本的规则》第二十一节）。换句话说，如果Chastain构成违法内幕交易，那么，即使OpenSea自己也不可以先偷偷买入NFT，待推荐公开后再高价卖出。
也许还有各种各样的公平不公平的理论可以拿来解释反内幕交易的原因，不过，这些也不是清澄君善于分析的。诸位有兴趣不妨用自己相信的公平理论来解释一下菜农收菜与Chastain收NFT的区别。
就谈谈比较低层次的市场效率问题吧。其实，几十年前就有人提出证券内幕交易促进信息流动，能让市场价格更快地反应证券的基本面价值，从而提升市场的效率，所以不该严格禁止证券内幕交易（Manne, Insider Trading and the Stockmarket, Free Press, 1966）。
内幕交易的确有助于信息传递，让市场更富于信息。不过，市场结构中有一对基本矛盾，那就是信息与流动性。尽管有些市场规则会同时促进信息与流动性，但更多时候我们会看到有利于一头的监管规则，也会同时损害另一头。内幕交易就是一个典型的例子。
虽然，让掌握内幕信息的人出来交易可以使这些信息更快地传递到市场上，包含进价格之中，但是，不掌握内幕信息的交易者就会因此吃亏受损。其中最重要的是大量为市场提供流动性的交易者——做市商如果系统性地与掌握内幕信息者交易，就会不得不提高买卖价差，用以弥补交易损失，甚至彻底退出市场，实际上这也是一个“逆向选择”问题。
而当市场失去流动性之后，诸多利用市场谋求特定交易目的——无论投资、对冲还是赌博——的主体，也将难以实现其交易目的，跟着退出市场。到头来，内幕交易者（更准确地说是知情交易者）只能自己和自己交易，当然，平均下来也不会有人赚钱。于是，整个证券市场也许就只剩关门一条路了。这是禁止证券内幕交易的最主要原因——保护流动性。
于是，问题来了，NFT市场有流动性问题吗？有人在做市吗？NFT交易本身又给社会带来什么好处呢？反过来，像Chastine这样的“内幕交易者”，又能为市场带来多少有关NFT基本面价值的信息呢？抑或NFT到底有没有基本面价值？
这些问题清澄君虽然有一些自己的想法，却也谈不上有什么成熟的答案，提出来供大家思考讨论。总之，兵马未动，粮草先行。对商业活动的监管，在制定规则，采取措施之前，先要把到底想通了，想透了。随后才能温故知新、举一反三。
有些道理看上去陈旧，却着实管用；有些话题看上去时新，实际只是空架子。“比较公司治理”历来重视正本清源，假如有朋友愿意和清澄君一起追寻资本市场的规则之源，欢迎从《多维公司法》开始。
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